Preview

Вопросы экономики

Расширенный поиск
Доступ открыт Открытый доступ  Доступ закрыт Только для подписчиков

«Загадка дивидендов» и российский рынок акций. Часть 1

https://doi.org/10.32609/0042-8736-2020-1-66-92

Полный текст:

Аннотация

Статья посвящена изучению отношений, связанных с дивидендной политикой и проблемой «загадки дивидендов», в общем контексте закономерностей развития фондового рынка в России. Работа состоит из двух частей.

В первой части рассматриваются важнейшие направления исследования дивидендной политики в современной экономической теории (нейтральность дивидендов Модильяни—Миллера, агентская и сигнальная гипотезы, модель сглаживания, теория кейтеринга и др.). Особое внимание уделено теоретическому исследованию мотиваций крупнейших российских компаний относительно распределения прибыли и выплаты дивидендов на основе выборки из 236 акционерных обществ. С 2012 г. выявлен устойчивый рост дивидендных выплат как в частных компаниях, так и в компаниях с государственным участием (КГУ). Основная масса дивидендных выплат у КГУ приходится на 12 крупнейших компаний. Наряду с ростом курсовой стоимости дивиденды стали важным фактором совокупной доходности акций. В текущих условиях вероятность выплаты дивидендов зависит не только от размеров компаний и показателей их финансовой устойчивости, но и от участия государства в капитале компаний. Однако связь между вероятностью выплаты дивидендов и государственным участием в структуре собственности не универсальная и может объясняться специфическими факторами, выходящими за пределы классических дивидендных теорий.

Во второй части будут проанализированы закономерности функционирования рынка акций и дивидендной политики крупнейших российских компаний, мотивы выплаты дивидендов и особенности поведения КГУ.

Об авторах

А. Е. Абрамов
Российская академия народного хозяйства и государственной службы при Президенте РФ
Россия
Абрамов Александр Евгеньевич, к. э. н., завлабораторией анализа институтов и финансовых рынков Института прикладных экономических исследований (ИПЭИ)


А. Д. Радыгин
Российская академия народного хозяйства и государственной службы при Президенте РФ; Институт экономической политики имени Е. Т. Гайдара
Россия

Радыгин Александр Дмитриевич, д. э. н., проф., директор Института экономики, математики и информационных технологий (ЭМИТ)

член совета директоров Института Гайдара



М. И. Чернова
Российская академия народного хозяйства и государственной службы при Президенте РФ
Россия
Чернова Мария Игоревна, н.  с.  лаборатории анализа институтов и финансовых рынков ИПЭИ


Р. М. Энтов
Российская академия народного хозяйства и государственной службы при Президенте РФ
Россия
Энтов Револьд Михайлович, академик РАН, гл.  н.  с. Центра макроэкономических исследований ИПЭИ


Список литературы

1. Абрамов А., Радыгин А., Чернова М., Энтов Р. (2017). Государственная собственность и характеристики эффективности // Вопросы экономики. № 4. С. 5—37. https://doi.org/10.32609/0042-8736-2017-4-5-37

2. Вальрас Л. (2000). Элементы чистой политической экономии. М.: Изограф.

3. Радыгин А. Д. (ред.) (2009). Внутренние механизмы корпоративного управления: некоторые прикладные проблемы. М.: Дело.

4. Сток Д., Уотсон М. (2015). Введение в эконометрику. Учеб. издание / Под ред. М. Ю. Турунцевой. М.: Дело.

5. Тироль Ж. (2017). Теория корпоративных финансов: в 2 кн. Кн. 1. М.: Дело.

6. Aivazian V., Booth L., Cleary S. (2003). Dividend policy and the organization of capital markets. Journal of Multinational Financial Management, Vol. 13, No. 2, pp. 101—121. https://doi.org/10.1016/S1042-444X(02)00038-5

7. Al-Gharaibeh M., Zurigat Z., Al-Harahsheh Z. (2013). The effect of ownership structure on dividends policy in Jordanian companies. Interdisciplinary Journal of Contemporary Research in Business, Vol. 4, No. 9, pp. 769—796.

8. Allen F., Bernardo A. E., Welch I. (2000). A theory of dividends based on tax clienteles. Journal of Finance, Vol. 55, No. 6, pp. 2499—2536. https://doi.org/10.1111/0022-1082.00298

9. Allen F., Michaely R. (2003). Payout policy. In: G. M. Constantinides, M. Harris, R. Stulz (eds.). Handbook of the economics of finance, Vol. 1. Amsterdam: NorthHolland, pp. 337—429.

10. Amihud Y., Murgia M. (1997). Dividends, taxes, and signaling: Evidence from Germany. Journal of Finance, Vol. 52, No. 1, pp. 397—408. https://doi.org/10.1111/j.1540-6261.1997.tb03822.x

11. Andres C., Doumet M., Fernau E., Theissen E. (2015). The Lintner model revisited: Dividends versus total payouts. Journal of Banking and Finance, Vol. 55, pp. 56—69. https://doi.org/10.1016/j.jbankfin.2015.01.005

12. Ang A., Bekaert G. (2003). How do regimes affect asset allocation? NBER Working Paper, No. w10080. https://doi.org/10.3386/w10080

13. Asquith P., Mullins D. (1983). The impact of initiating dividend payments on shareholders’ wealth. The Journal of Business, Vol. 56, No. 1, pp. 77—96. https://doi.org/10.1086/296187

14. Baker H. K., Farrelly G. E., Edelman R. B. (1985). A survey of management views on dividend policy. Financial Management, Vol. 14, No. 3, p. 78—84. https://doi.org/10.2307/3665062

15. Baker M., Wurgler J. (2004). A catering theory of dividends. Journal of Finance, Vol. 59, No. 3, pp. 1125—1165. https://doi.org/10.1111/j.1540-6261.2004.00658.x

16. Balachandran B., Krishnamurti C., Theobald M., Vidanapathirana B. (2012). Dividend reductions, the timing of dividend payments and information content. Journal of Corporate Finance, Vol. 18, No. 5, pp. 1232—1247. https://doi.org/10.1016/j.jcorpfin.2012.08.002

17. Barclay M. J., Holderness C. G., Sheehan D. P. (2009). Dividends and corporate shareholders. Review of Financial Studies, Vol. 22, No. 6, pp. 2423—2455. https://doi.org/10.1093/rfs/hhn060

18. Baskin J. B. (1988). The development of corporate financial markets in Britain and the United States, 1600—1914: Overcoming asymmetric information. Business History Review, Vol. 62, No. 2, pp. 199—237. https://doi.org/10.2307/3115999

19. Bernheim B. D. (1991). Tax policy and the dividend puzzle. Rand Journal of Economics, Vol. 22, pp. 455—476. https://doi.org/10.2307/2600982

20. Bhattacharya S. (1979). Imperfect information, dividend policy, and “the bird in the hand” fallacy. Bell Journal of Economics, Vol. 10, No. 1, pp. 259—270. https://doi.org/10.2307/3003330

21. Black F. (1976). The dividend puzzle. Journal of Portfolio Management, Vol. 2, No. 2, pp. 5—8. https://doi.org/10.3905/jpm.1976.408558

22. Black F., Scholes M. (1973). The pricing of options and corporate liabilities. Journal of Political Economy, Vol. 81, No. 3, pp. 637—654. https://doi.org/10.1086/260062

23. Booth L., Zhou J. (2017). Dividend policy: A selective review of results from around the world. Global Finance Journal, Vol. 34, pp. 1—15. https://doi.org/10.1016/j.gfj.2017.07.002

24. Borokhovich K. A., Brunarski K. R., Harman Y., Kehr J. B. (2005). Dividends, corporate monitors and agency costs. The Financial Review, Vol. 40, No. 1, pp. 37—65. https://doi.org/10.1111/j.0732-8516.2005.00092.x

25. Bozos K., Nikolopoulos K., Ramgandhi G. (2011). Dividend signaling under economic adversity: Evidence from the London Stock Exchange. International Review of Financial Analysis, Vol. 20, No. 5, pp. 364—374. https://doi.org/10.1016/j.irfa.2011.07.003

26. Brav A., Graham J. R., Campbell R. H., Michaely R. (2005). Payout policy in the 21st century. Journal of Financial Economics. Vol. 77, No. 3, pp. 483—527. https://doi.org/10.1016/j.jfineco.2004.07.004

27. Brav A., Heaton J. B. (1997). The economic effects of prudent man laws: Empirical evidence from stock ownership dynamics. Unpublished manuscript, Duke University.

28. Brennan M. J., Thakor A. V. (1990). Shareholder preferences and dividend policy. Journal of Finance, Vol. 45, No. 4, pp. 993—1018. https://doi.org/10.1111/j.1540-6261.1990. tb02424.x

29. Campbell J., Yogo M. (2003). Efficient tests of stock return predictability. NBER Working Paper, No. 10026. https://doi.org/10.3386/w10026

30. Copeland T., Koller T., Murrin J. (2000). Valuation — Measuring and managing the value of companies. 3rd ed. New York: Wiley & Sons.

31. Crane A. D., Michenaud S., Weston J. (2013). The effect of institutional ownership on payout policy: A regression discontinuity design approach. Unpublished manuscript, Rice University. Damodaran A. (2008). Dealing with risk: Investment analysis. Lecture Notes, New York University, Leonard N. Stern School of Business.

32. DeAngelo H., DeAngelo L., Skinner D. J. (2009). Corporate payout policy. Foundations and Trends in Finance, Vol. 3, No. 2—3, pp. 95—287. https://doi.org/10.1561/0500000020

33. Denis D. J., Osobov I. (2008). Why do firms pay dividends? International evidence on the determinants of dividend policy. Journal of Financial Economics, Vol. 89, No. 1, pp. 62—82. https://doi.org/10.1016/j.jfineco.2007.06.006

34. Dewenter K. L., Warther V. A. (1998). Dividends, asymmetric information, and agency conflicts: Evidence from a comparison of the dividend policies of Japanese and U.S. firms. Journal of Finance, Vol. 53, No. 3, pp. 879—904. https://doi.org/10.1111/0022-1082.00038

35. Dhaliwal D., Erickson M., Trezevant R. (1999). A test of the theory of tax clienteles for dividend policies. National Tax Journal, Vol. 52, No. 2, pp. 179—194.

36. Donaldson G. (1963). Financial goals: Management versus stockholders. Harvard Business Review, Vol. 41, pp. 116—129.

37. Farinha J. (2003). Dividend policy, corporate governance and the managerial entrenchment hypothesis: An empirical analysis. Journal of Business Finance & Accounting, Vol. 30, No. 9—10, pp. 1173—1209. https://doi.org/10.1111/j.0306-686X.2003.05624.x

38. Farre-Mensa J., Michaely R., Schmalz M. (2014). Payout policy. In: A. W. Lo, R. C. Merton (eds.). Annual review of financial economics, Vol. 6. Palo Alto, CA: Annual Reviews, pp. 75—134.

39. Firth M., Gao J., Shen J., Zhang Y. (2016). Institutional stock ownership and firms’ cash dividend policies: Evidence from China. Journal of Banking & Finance, Vol. 65, No. C, pp. 91—107. https://doi.org/10.1016/j.jbankfin.2016.01.009

40. Frankfurter G. M., Wood B. G. (2006). Dividend policy: Theory and practice. London: Academic Press.

41. Gill S., Obradovich D. J. (2012). Corporate governance, institutional ownership, and the decision to pay the amount of dividends: Evidence from USA. International Research Journal of Finance and Economics, Issue 97, pp. 60—71.

42. Graham J. R., Kumar A. (2006). Do dividend clienteles exist? Evidence on dividend preferences of retail investors. Journal of Finance, Vol. 61, No. 3, pp. 1305—1336. https://doi.org/10.1111/j.1540-6261.2006.00873.x

43. Grinstein Y., Michaely R. (2005). Institutional holdings and payout policy. Journal of Finance, Vol. 60, No. 3, pp. 1389—1426. https://doi.org/10.1111/j.1540-6261.2005.00765.x

44. Grullon G., Michaely R. (2012). Payout policy and product market competition. Unpublished manuscript, Cornell University. Grullon G., Michaely R., Swaminathan B. (2002). Are dividend changes a sign of firm maturity? Journal of Business, Vol. 75, No. 3, pp. 387—424. https://doi.org/10.1086/339889

45. Gugler K. (2003). Corporate governance, dividend payout policy, and the interrelation between dividends, R&D, and capital investment. Journal of Banking & Finance, Vol. 27, No. 7, pp. 1297—1321. https://doi.org/10.1016/S0378-4266(02)00258-3

46. Guttman I., Kadan O., Kandel E. (2010). Dividend stickiness and strategic pooling. Review of Financial Studies, Vol. 23, No. 12, pp. 4455—4495. https://doi.org/10.1093/rfs/hhq096

47. Hail L., Tahoun A., Wang C. (2014). Dividend payouts and information shocks. Journal of Accounting Research, Vol. 52, No. 2, pp. 403—456. https://doi.org/10.1111/1475-679X.12040

48. Harada K., Nguyen P. (2009). Ownership concentration and dividend policy in Japan. Managerial Finance, Vol. 37, No. 4, pp. 362—379. https://doi.org/10.1108/03074351111115313

49. Healy P. M., Palepu K. G. (1988). Earnings information conveyed by dividend initiations and omissions. Journal of Financial Economics, Vol. 21, No. 2, pp. 149—176. https://doi.org/10.1016/0304-405X(88)90059-1

50. Hoberg G., Phillips G., Prabhala N. (2014). Product market threats, payouts, and financial flexibility. Journal of Finance, Vol. 69, No. 1, pp. 293—324. https://doi.org/10.1111/jofi.12050

51. Hossain F., Rashel S., Akterujjaman S. M. (2014). Impact of firm specific factors on cash dividend payment decisions: Evidence from Bangladesh. International Review of Business Research Papers, Vol. 10, No. 2, pp. 62—80. https://doi.org/10.21102/irbrp.2014.09.102.05

52. Hotchkiss E. S., Lawrence S. (2002). Empirical evidence on the existence of dividend clienteles. Unpublished manuscript, Boston College.

53. Huang T., Wu F., Yu J., Zhang B. (2015). Political risk and dividend policy: Evidence from international political crises. Journal of International Business Studies, Vol. 47, No. 1, pp. 574—595. https://doi.org/10.1057/jibs.2015.2

54. Huda N., Abdullah M. N. (2014). Relationship between ownership structure and dividend policy: Empirical evidence from Chittagong Stock Exchange. World Review of Business Research, Vol. 4, No. 3, pp. 14—34.

55. Jensen M. C., Meckling W. H. (1976). Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs and ownership structure. Journal of Financial Economics, Vol. 3, No. 4, pp. 305—360. https://doi.org/10.1016/0304-405X(76)90026-X

56. Jensen M. C. (1986). Agency costs of free cash flow, corporate finance, and takeovers. American Economic Review, Vol. 76, No. 2, pp. 323—329.

57. Jinho J. (2013). Determinants of dividend smoothing in emerging market: The case of Korea. Emerging Markets Review, Vol. 17, pp. 76—88. https://doi.org/10.1016/j.ememar.2013.08.007

58. Joliet R., Muller A. (2015). Dividends and foreign performance signaling. Multinational Finance Journal, Vol. 19, No. 2, pp. 77—107. https://doi.org/10.17578/19-2-1

59. Khan T. S. (2006). Company dividends and ownership structure: Evidence from UK panel data. Economic Journal, Vol. 116, No. 510, pp. 172—189. https://doi.org/10.1111/ j.1468-0297.2006.01082.x

60. Kim S., Park S. H., Suh J. (2018). A J-shaped cross-sectional relation between dividends and firm value. Journal of Corporate Finance, Vol. 48, pp. 857—877. https://doi.org/10.1016/j.jcorpfin.2016.09.010

61. Kose J., Williams J. (1985). Dividends, dilution, and taxes: A signalling equilibrium. Journal of Finance, Vol. 40, No. 4, pp. 1053—1070. https://doi.org/10.1111/j.1540-6261.1985.tb02363.x

62. Kumar P. (1988). Shareholder-manager conflict and the information content of dividends. Review of Financial Studies, Vol. 1, No. 2, pp. 111—136. https://doi.org/10.1093/rfs/1.2.111

63. La Porta R., Lopez-de-Silanes F., Shleifer A., Vishny R. (2000). Agency problems and dividend policy around the world. Journal of Finance, Vol. 55, No. 1, pp. 1—33. https://doi.org/10.1111/0022-1082.00199

64. Lie E. (2000). Excess funds and agency problems: An empirical study of incremental cash disbursements. Review of Financial Studies, Vol. 13, No. 1, pp. 219—248. https://doi.org/10.1093/rfs/13.1.219

65. Lintner J. (1956). Distribution of incomes of corporations among dividends, retained earnings and taxes. American Economic Review, Vol. 46, No. 2, pp. 97—113.

66. Loderer C., Mauer D. C. (1992). Corporate dividends and seasoned equity issues: An empirical investigation. Journal of Finance, Vol. 47, No. 1, pp. 201—225. https:// doi.org/10.1111/j.1540-6261.1992.tb03983.x

67. Magni C., Velez-Pareja I. (2009). Potential dividends versus actual cash flows in firm valuation. The ICFAI Journal of Applied Finance, Vol. 15, No. 7, pp. 51—66.

68. Mann S. V. (1989). The dividend puzzle: A progress report. Quarterly Journal of Business and Economics, Vol. 28, No. 3, pp. 3—35.

69. Miller M., Modigliani F. (1961). Dividend policy, growth and the valuation of shares. Journal of Business, Vol. 34, No. 4, pp. 411—433. https://doi.org/10.1086/294442

70. Miller M., Rock K. (1985). Dividend policy under asymmetric information. Journal of Finance, Vol. 40, No. 4, pp. 1031—1051. https://doi.org/10.1111/j.1540-6261.1985.tb02362.x

71. Miller M., Scholes M. (1978). Dividends and taxes. The Journal of Financial Economics, Vol. 6, No. 4, pp. 333—364. https://doi.org/10.1016/0304-405X(78)90009-0

72. Mirza H. H., Azfa T. (2010). Ownership structure and cash flows as determinants of corporate dividend policy in Pakistan. International Business Research, Vol. 3, No. 3, pp. 210—221. https://doi.org/10.5539/ibr.v3n3p210

73. Nissim D., Ziv A. (2001). Dividend changes and future profitability. Journal of Finance, Vol. 55, No. 6, pp. 2111—2133. https://doi.org/10.1111/0022-1082.00400

74. Perez-Gonzalez F. (2002). Large shareholders and dividends: Evidence from U.S. tax reforms. Available at SSRN: http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.337640

75. Sсhiller R. J. (1981). Do stock prices move too much to be justified by subsequent changes in dividends? American Economic Review, Vol. 71, No. 3, pp. 421—436. https://doi.org/10.3386/w0456

76. Seida J. A. (2001). Evidence of tax-clientele-related trading following dividend increases. Journal of the American Taxation Association, Vol. 23, No. 1, pp. 1—21. https:// doi.org/10.2308/jata.2001.23.s-1.1

77. Shefrin H. M., Thaler R. H. (1988). The behavioral life-cycle hypothesis. Economic Inquiry, Vol. 26, No. 4, pp. 609—643. https://doi.org/10.1111/j.1465-7295.1988.tb01520.x

78. Short H., Zhang H., Keasey K. (2002). The link between dividend policy and institutional ownership. Journal of Corporate Finance, Vol. 8, No. 2, pp. 105—122. https:// doi.org/10.1016/S0929-1199(01)00030-X

79. Wang M.-H., Ke M.-C., Lin F.-Y., Huang Y.-S. (2016). Dividend policy and the catering theory: Evidence from the Taiwan Stock Exchange. Managerial Finance, Vol. 42, No. 10, pp. 999—1016. https://doi.org/10.1108/MF-05-2015-0132


Для цитирования:


Абрамов А.Е., Радыгин А.Д., Чернова М.И., Энтов Р.М. «Загадка дивидендов» и российский рынок акций. Часть 1. Вопросы экономики. 2020;(1):66-92. https://doi.org/10.32609/0042-8736-2020-1-66-92

For citation:


Abramov A.E., Radygin A.D., Chernova M.I., Entov R.M. The “dividend puzzle” and the Russian stock market. Part 1. Voprosy Ekonomiki. 2020;(1):66-92. (In Russ.) https://doi.org/10.32609/0042-8736-2020-1-66-92

Просмотров: 244


ISSN 0042-8736 (Print)