Эволюция доктрины долг—капитал в свете цифровизации финансовых инструментов

Излагаются основания применения дихотомии долг—капитал (debt— equity) в типологии финансовых инструментов, анализируются противоречия и недостатки сложившегося подхода к классификации. Показано, что «ловушка» debt—equity дихотомии становится следствием эффекта колеи, главным образом формируемого инерцией налоговой системы. Отмечается, что использование debt—equity дихотомии влечет формалистский подход к классификации, не приближающий к ясному разграничению контрактов по критериям распределения риска и вознаграждения и ограничению постконтрактного оппортунизма. Показано, как основания доктрины debt—equity могут быть ослаблены применительно к цифровым активам. В пользу этого говорит генезис цифровых активов в специфической технологической среде, которая задает свои критерии и рамки для типологизации инструментов. Другая группа аргументов исходит из того, что мир цифровых активов когерентен специфической среде венчурного инвестирования, которая показывает необходимость преодолеть рамки debt—equity дихотомии для реализации задач рисковых инвесторов и структурирования отношений вовлекаемых в проекты сторон. Такая востребованность привела к возникновению ряда инструментов, которые невозможно классифицировать ни как долг, ни как акции, в том числе использующих токенизацию и контрактные соглашения, применяемые краудфандинговыми платформами. Интеллектуальных усилий, позволявших ранее удовлетворительно объяснять выбор компаниями стилей и способов финансирования, сегодня недостаточно, чтобы согласовать теории структуры капитала с практикой финансирования, использующего цифровые активы.

1. Банк России (2020). Цифровой рубль. Доклад для общественных консультаций. Москва.

2. Банк России (2022). Развитие рынка цифровых активов в Российской Федерации. Доклад для общественных консультаций. Москва.

3. Гирич М. Г., Ермохин И. С., Левашенко А. Д. (2022). Сравнительный анализ правового регулирования цифровых финансовых активов в России и других странах // Вестник международных организаций. Т. 17, № 4. С. 176—192. https://doi.org/10.17323/1996-7845-2022-04-07

4. Криничанский К. В. (2009). Эволюция и функции институтов рынка ценных бумаг. М.: Теис.

5. Либман А. В. (2005). Теоретические аспекты агентской проблемы в корпорации // Вестник СПбГУ. Сер. 8. № 1. С. 123—140.

6. ABA (2019). Digital and digitized assets: Federal and state jurisdictional issues. American Bar Association, Derivatives and Futures Law Committee, Innovative Digital Products and Processes Subcommittee, Jurisdiction Working Group, March.

7. Allen H. J. (2020). Driverless finance. Harvard Business Law Review, Vol. 10, pp. 158—161.

8. Bernthal J. B. (2018). The evolution of entrepreneurial finance: A new typology. Brigham Young University Law Review, Vol. 2018, No. 4, pp. 773—858.

9. BIS (2010). Basel III: A global regulatory framework for more resilient banks and banking systems, December (rev. June 2011). Basel: Bank for International Settlements.

10. BIS (2022). Prudential treatment of cryptoasset exposures, December. Basel: Bank for International Settlements. BIS (2023a). Cryptoasset standard amendments. Consultative document, December 14. Basel: Bank for International Settlements.

11. BIS (2023b). Disclosure of cryptoasset exposures. Consultative document, October 17. Basel: Bank for International Settlements.

12. Board of Governors of the Federal Reserve System (2022). Money and payments: The U.S. dollar in the age of digital transformation. Washington, DC.

13. Cartas J. M, Harutyunyan A. (2017). Monetary and financial statistics manual and compilation guide. Washington, DC: International Monetary Fund. https://doi.org/10.5089/9781513579191.069

14. CPMI-IOSCO (2012). Principles for financial market infrastructures, April. Basel and Madrid: Bank for International Settlements and International Organization of Securities Commissions.

15. ECB (2023a). Digital euro — Prototype summary and lessons learned. Frankfurt am Main: European Central Bank.

16. ECB (2023b). Progress on the investigation phase of a digital euro — fourth report. Frankfurt am Main: European Central Bank.

17. Elsas R., Flannery M. J., Garfinkel J. A. (2014). Financing major investments: Information about capital structure decisions. Review of Finance, Vol. 18, No. 4, pp. 1341—1386. https://doi.org/10.1093/rof/rft036

18. Fatica S., Hemmelgarn T., Nicodème G. (2012). The debt—equity tax bias: Сonsequences and solutions. Luxembourg: Office for Official Publications of the European Communities. https://doi.org/10.2778/30466.

19. FSB (2022). FSB statement on international regulation and supervision of crypto-asset activities, July 11. Basel: Financial Stability Board.

20. Green J. M., Coyle J. F. (2016). Crowdfunding and the not-so-safe safe. Virginia Law Review Online, Vol. 102, pp. 168—182. https://doi.org/10.2139/ssrn.2830213

21. Guseva Y. (2020). A conceptual framework for digital-asset securities: Тokens and coins as debt and equity. Maryland Law Review, Vol. 80, pp. 166—213.

22. Hacibedel B., Perez-Saiz H. (2023). Assessing macrofinancial risks from crypto assets. IMF Working Paper, No. WP/23/214. https://doi.org/10.5089/9798400255083.001

23. Haber S., Perotti E. (2008). The political economy of financial systems. Tinbergen Institute Discussion Paper, No. 08-045/2.

24. Heil M. (2018). Finance and рroductivity: A literature review. Journal of Economic Surveys, Vol. 32, No. 5, pp. 1355—1383. https://doi.org/10.1111/joes.12297

25. Hutchison C. (2015). The historical origins of the debt—equity distinction. Florida Tax Review, Vol. 18, No. 3, pp. 95—152. https://doi.org/10.5744/ftr.2015.1803

26. IMF, FSB (2023). IMF—FSB synthesis рaper: Policies for crypto-assets. Washington, DC and Basel: International Monetary Fund and Financial Stability Board.

27. IOSCO (2023). Policy recommendations for crypto and digital asset markets. Final report. Madrid: International Organization of Securities Commissions.

28. Leary M. T., Roberts M. R. (2010). The pecking order, debt capacity, and information asymmetry. Journal of Financial Economics, Vol. 95, pp. 332—355. https://doi.org/10.1016/j.jfineco.2009.10.009

29. Miller Center for Social Enterprenership (2020). Demand dividend: Creating reliable returns in impact investing. Santa Clara, CA: Santa Clara University.

30. Minn K. T. (2019). Towards enhanced oversight of “self-governing” decentralized autonomous organizations: Сase study of the DAO and its shortcomings. New York University Journal of Intellectual Property and Entertainment Law, Vol. 9, No. 1, pp. 139—178.

31. Myers S. C., Majluf N. S. (1984). Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have. Journal of Financial Economics, Vol. 13, No. 2, pp. 187—221. https://doi.org/10.1016/0304-405X(84)90023-0

32. OECD (2021). Regulatory approaches to the tokenisation of assets. OECD Blockchain Policy Series.

33. Panisi F., Buckley R. P., Arner D. W. (2019). Blockchain and public companies: A revolution in share ownership transparency, proxy-voting and corporate governance? University of Hong Kong Faculty of Law Research Paper, No. 2019/039.

34. Polito A. P. (1998). Useful fictions: Debt and equity classification in corporate tax law. Arizona State Law Journal, Vol. 30, pp. 761—799.

35. Pratt K. (2000). The debt—equity distinction in a second-best world. Vanderbilt Law Review, Vol. 53, pp. 1055—1158.

36. Rajan R., Zingales L. (2003). The great reversals: Тhe politics of financial development in the twentieth century. Journal of Financial Economics, Vol. 69, No. 1, pp. 559—586. https://doi.org/10.1016/S0304-405X(03)00125-9

37. Russel D., Shi C., Clarke R. P. (2023). Revenue-based financing. Available at SSRN: https://doi.org/10.2139/ssrn.4608506

38. Triantis A. J., Triantis G. G. (1994). Conversion rights and the design of financial contracts. Washington University Law Review, Vol. 72, No. 3, pp. 1231—1255.

39. Strebulaev I. A., Yang B. (2013). The mystery of zero-leverage firms. Journal of Financial Economics, Vol. 109, No. 1, pp. 1—23. https://doi.org/10.1016/j.jfineco.2013.02.001

40. U.S. Chamber of Digital Commerce (2019). Understanding digital tokens: Market overviews and proposed guidelines for policymakers and practitioners. Token Alliance; An Industry Initiative of the Chamber of Digital Commerce.