voprecotestВопросы экономикиVoprosy Ekonomiki0042-8736Voprosy Ekonomiki, NP10.32609/0042-8736-2015-4-53-85voprecotest-69Research ArticleДЕНЕЖНО-КРЕДИТНАЯ ПОЛИТИКАMONETARY POLICYДенежно-кредитная политика Банка России: стратегия и тактикаMonetary Policy of Bank of Russia: Strategy and TacticsГорюновЕ. Л.GoryunovE.

научный сотрудник Института экономической политики имени Е. Т. Гайдара (Москва)

gorunov@iep.ruДробышевскийС. М.DrobyshevskyS.

директор по научной работе Института экономической политики имени Е. Т. Гайдара, завлабораторией макроэкономических исследований РАНХиГС (Москва)

dsm@iep.ruТрунинП. В.TruninP.

руководитель научного направления «Макроэкономика и финансы» Института экономической политики имени Е.  Т.  Гайдара, ведущий научный сотрудник Центра изучения проблем центральных банков РАНХиГС

pt@iep.ruИнститут экономической политики имени Е. Т. Гайдара (Москва)РоссияGaidar Institute for Economic Policy (Moscow, Russia)Russian FederationИнститут экономической политики имени Е. Т. Гайдара (Москва); РАНХиГС (Москва)РоссияGaidar Institute for Economic Policy (Moscow, Russia); Russian Presidential Academy of National Economy and Public Administration (Moscow, Russia)Russian Federation201520042015045385Copyright © Voprosy Ekonomiki, NP, 20152015Voprosy Ekonomiki, NPVoprosy Ekonomiki, NPhttps://www.vopreco.ru/jour/about/submissions#copyrightNoticehttps://www.vopreco.ru/jour/article/view/69

В последние годы политика Банка России претерпела ряд кардинальных изменений, среди которых можно выделить упразднение валютного коридора и переход к использованию ключевой ставки в качестве основного инструмента денежной политики. В статье обсуждаются эти нововведения в контексте долгосрочных приоритетов денежных властей. Особое внимание уделено тому, в какой степени монетарная политика должна быть ориентирована на стимулирование экономического роста. Оценивается жесткость денежной политики, которую ЦБ РФ проводил в 2010-2014 гг. Межстрановые сопоставления и анализ динамики выбранного индикатора показывают, что денежная политика последних лет была скорее излишне мягкой. В заключение приводятся соображения относительно тактических мер при проведении денежной политики в сложных текущих макроэкономических условиях.

In recent years Bank of Russia has made several major changes in its monetary regime, including elimination of the exchange rate corridor and introduction of the key rate as the main monetary policy instrument. The article discusses these developments in the context of long-term priorities of the monetary authority. We put emphasis on the extent to which monetary policy should stimulate economic growth and assess whether the policy of the Central Bank of RF was excessively tight in 2010-2014. In order to do that we use the real interest rate on short-term loans in the interbank market as an indicator of monetary policy tightness. Cross-country comparisons together with the analysis of dynamics of selected indicators suggest that Bank of Russia’s policy was rather soft. We conclude with comments regarding tactics of monetary policy under current turbulent macroeconomic conditions.

денежно-кредитная политикаэкономический ростинфляционные ожиданиямежбанковский рыноквалютный рынокmonetary policyeconomic growthinflationary expectationsinter-bank marketforeign exchange marketReferencesАганбегян А., Ершов М. (2013). О связи денежно-кредитной и промышленной политики в деятельности банковской системы России // Деньги и кредит. № 6. С. 3-11.Aganbegyan A., Ershov M. (2013). On the relationship of monetary and industrial policy in the operation of Russian banking system. Dengi i Kredit, No. 6, pp. 3—11. (In Russian).Апокин А., Белоусов Д., Голощапова И., Ипатова И., Солнцев О. (2014). О фундаментальных недостатках современной денежно-кредитной политики // Вопросы экономики. № 12. C. 80-100.Apokin A., Belousov D., Goloshchapova I., Ipatova I., Solntsev O. (2014). On the fundamental deficiencies of current monetary policy. Voprosy Ekonomiki, No. 12, pp. 80—100. (In Russian).Банк России (2014a). Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики на 2015 год и период 2016 и 2017 годов. Москва. URL http:// www.cbr.ru/today/publications_reports/on_2015(2016-2017).pdf.Bank of Russia (2014a). Guidelines for the single state monetary policy in 2015 and for 2016 and 2017. Moscow. (In Russian).Банк России (2014b). Доклад о денежно-кредитной политике. Москва. Декабрь. URL http://www.cbr.ru/publ/ddcp/2014_04_ddcp.pdf.Bank of Russia (2014b). The report on monetary policy. December. Moscow. (In Russian).Вдовиченко А., Воронина В. (2004). Правила денежно-кредитной политики Банка России. М.: EERC.Vdovichenko A., Voronina V. (2004). Bank of Russia’s monetary policy rules. Moscow: EERC. (In Russian).Глазьев С. (2014). Санкции США и политика Банка России: двойной удар по национальной экономике // Вопросы экономики. № 9. С. 13-29.Glazyev S. (2014). Sanctions of the USA and the policy of the Bank of Russia: Double blow to the national economy. Voprosy Ekonomiki, No. 9, pp. 13—29. (In Russian).Глазьев С., Ивантер В., Макаров В., Некипелов А., Татаркин А., Гринберг Р., Фетисов Г., Цветков В., Батчиков С., Ершов М., Митяев Д., Петров Ю. (2011). О стратегии развития экономики России // Экономическая наука современной России. № 3. С. 1-26.Glazyev S., Ivanter V., Makarov V., Nekipelov A., Tatarkin A., Grinberg R., Fetisov G., Tsvetkov V., Batchikov S., Ershov M., Mityaev D., Petrov Yu. (2011). On the strategy of economic development of Russia. Ekonomicheskaya Nauka Sovremennoi Rossii, No. 3, pp. 1—26. (In Russian).Горюнов Е., Трунин П. (2013). Банк России на перепутье: нужно ли смягчать денежнокредитную политику? // Вопросы экономики. № 6. С. 29-44.Goryunov E., Trunin P. (2013). Bank of Russia at the crossroads: Should monetary policy be eased? Voprosy Ekonomiki, No. 6, pp. 29—44. (In Russian).Дробышевский С. (2011). Количественные измерения денежно-кредитной политики Банка России. Москва: Дело.Drobyshevsky S. (2011). Quantitative measurements of Bank of Russia’s monetary policy. Moscow: Delo. (In Russian).Дробышевский С., Козловская А. (2002). Внутренние аспекты денежно-кредитной политики России // Научные труды ИЭПП. № 45.Drobyshevsky S., Kozlovskaya A. (2002). Internal aspects of monetary policy in Russia. (Working Papers No. 45). Moscow: Institute for the Economy in Transition. (In Russian).Ершов М. (2012). Мировая экономика: перспективы и препятствия для восстановления // Вопросы экономики. № 12. С. 61-84.Ershov M. (2012). World economy: Prospects and barriers for recovery. Voprosy Ekonomiki, No. 12, pp. 61—84. (In Russian).Ершов М. (2014). Какая экономическая политика нужна России в условиях санкций? // Вопросы экономики. № 12. С. 37-53.Ershov M. (2014). What economic policy does Russia need under sanctions? Voprosy Ekonomiki, No. 12, pp. 37—53. (In Russian).Иванова Н., Каменских М., Юдаева К. (2010). Что таргетирует Банк России. Обзор Центра макроэкономических исследований Сбербанка России. Москва.Ivanova N., Kamenskikh M., Yudaeva K. (2010). What does Bank of Russia target? Survey of the Center for Macroeconomic Research of Sberbank of Russia. Moscow. (In Russian).Капелюшников Р., Ощепков А. (2014). Российский рынок труда: парадоксы посткризисного развития // Вопросы экономики. № 7. С. 66-92.Kapeliushnikov R., Oshchepkov A. The Russian labor market: Paradoxes of post-crisis performance. Voprosy Ekonomiki, No. 7, pp. 66—92. (In Russian).Маневич В. (2010). О роли монетарной и финансовой политики в России в период кризиса и после него // Вопросы экономики. № 12. С. 17-32.Manevich V. (2010). On the role of monetary and fiscal policies in Russia at the crisis and postcrisis periods. Voprosy Ekonomiki, No. 12, pp. 17—32. (In Russian).Некипелов А., Ивантер В., Глазьев С. (2013). Россия на пути к современной динамичной и эффективной экономике. М.: РАН.Nekipelov A., Ivanter V., Glazyev S. (2013). Russia on the way to modern dynamic and efficient economy. Moscow: RAS. (In Russian).Синельников-Мурылев С., Дробышевский С., Казакова М. (2014). Декомпозиция темпов роста ВВП России в 1999-2014 годах // Экономическая политика. № 5. С. 7-37.Sinelnikov-Murylev S., Drobyshevsky S., Kazakova M. (2014). Decomposition of GDP growth rates in Russia in 1999—2014. Ekonomicheskaya Politika, No. 5, pp. 7—37. (In Russian).Сосунов К., Малаховская О., Громова Е. (2009). Эмпирический анализ оптимальной монетарной политики в России: новый кейнсианский подход (Препринт WP12/2009/01). М.: ГУ-ВШЭ.Sosunov K., Malakhovskaya O., Gromova E. (2009). Empirical research of optimal monetary policy in Russia: A new Keynesian approach (Preprint No. WP12/2009/01). Moscow: SU—HSE. (In Russian).Юдаева К. (2014). О возможностях, целях и механизмах денежно-кредитной политики в текущей ситуации // Вопросы экономики. № 9. С. 4-12.Yudaeva K. (2014). On the opportunities, targets and mechanisms of monetary policy under the current conditions. Voprosy Ekonomiki, No. 9, pp. 4—12. (In Russian).Alesina A., Summers L. (1993). Central bank independence and macroeconomic performance: Some comparative evidence. Journal of Money, Credit and Banking, Vol. 25, No. 2, pp. 151-162.Alesina A., Summers L. (1993). Central bank independence and macroeconomic performance: Some comparative evidence. Journal of Money, Credit and Banking, Vol. 25, No. 2, pp. 151-162.Banati L. (2009). Long run evidence on money growth and inflation. ECB Working Paper Series, No. 1027.Banati L. (2009). Long run evidence on money growth and inflation. ECB Working Paper Series, No. 1027.Barro R., Gordon D. (1983). Rules, discretion and reputation in a model of monetary policy. Journal of Monetary Economics, Vol. 12, No. 1, pp. 101-121.Barro R., Gordon D. (1983). Rules, discretion and reputation in a model of monetary policy. Journal of Monetary Economics, Vol. 12, No. 1, pp. 101-121.Barro R. (1996). Inflation and growth. Federal Reserve Bank of St. Louis Review, Vol. 78, No. 3, pp. 153-169.Barro R. (1996). Inflation and growth. Federal Reserve Bank of St. Louis Review, Vol. 78, No. 3, pp. 153-169.Barro R. (2013). Inflation and economic growth. Annals of Economics and Finance, Vol. 14, No. 1, pp. 85-109.Barro R. (2013). Inflation and economic growth. Annals of Economics and Finance, Vol. 14, No. 1, pp. 85-109.BIS (1997). Evolution of central banking. 67th Annual report. BIS (2014). Emerging economies respond to market pressure. BIS Quarterly Review, March.BIS (1997). Evolution of central banking. 67th Annual report. BIS (2014). Emerging economies respond to market pressure. BIS Quarterly Review, March.Blanchard O., Gali J. (2010). Labor markets and monetary рolicy: A new Keynesian model with unemployment. American Economic Journal: Macroeconomics, Vol. 2, No. 2, pp. 1-30.Blanchard O., Gali J. (2010). Labor markets and monetary рolicy: A new Keynesian model with unemployment. American Economic Journal: Macroeconomics, Vol. 2, No. 2, pp. 1-30.Bullard J. (1999). Testing long-run monetary neutrality propositions: Lessons from the recent research. Federal Reserve Bank of St. Louis Review, Vol. 81, No. 6, pp. 57-78.Bullard J. (1999). Testing long-run monetary neutrality propositions: Lessons from the recent research. Federal Reserve Bank of St. Louis Review, Vol. 81, No. 6, pp. 57-78.Calvo G. (2006). Monetary policy challenges in emerging markets: Sudden stop, liability dollarization, and lender of last resort. NBER Working Paper, No. w12788.Calvo G. (2006). Monetary policy challenges in emerging markets: Sudden stop, liability dollarization, and lender of last resort. NBER Working Paper, No. w12788.Calvo G., Mishkin F. (2003). The mirage of exchange rate regimes for emerging market countries. Journal of Economic Perspectives, Vol. 17, No. 4, pp. 99-118.Calvo G., Mishkin F. (2003). The mirage of exchange rate regimes for emerging market countries. Journal of Economic Perspectives, Vol. 17, No. 4, pp. 99-118.Cukierman A. (2008). Central bank independence and monetary policymaking institutions - Past, present and future. European Journal of Political Economy, Vol. 24, No. 4, pp. 722-736.Cukierman A. (2008). Central bank independence and monetary policymaking institutions - Past, present and future. European Journal of Political Economy, Vol. 24, No. 4, pp. 722-736.Fraga A., Goldfajn I., Minella A. (2004). Inflation targeting in emerging market economies. NBER Working Paper, No. w10019.Fraga A., Goldfajn I., Minella A. (2004). Inflation targeting in emerging market economies. NBER Working Paper, No. w10019.Giannoni M., Woodford M. (2003). Optimal interest-rate rules: II. Applications. NBER Working Paper, No. w9420.Giannoni M., Woodford M. (2003). Optimal interest-rate rules: II. Applications. NBER Working Paper, No. w9420.Giannoni M., Woodford M. (2004). Optimal inflation-targeting rules. In: The inflationtargeting debate. Chicago: University of Chicago Press, pp. 93-172.Giannoni M., Woodford M. (2004). Optimal inflation-targeting rules. In: The inflationtargeting debate. Chicago: University of Chicago Press, pp. 93-172.Gonçalves C., Salles M. (2008). Inflation targeting in emerging economies: What do the data say? Journal of Development Economics, Vol. 85, No. 1, pp. 312-318.Gonçalves C., Salles M. (2008). Inflation targeting in emerging economies: What do the data say? Journal of Development Economics, Vol. 85, No. 1, pp. 312-318.IMF (2014). Financial stability report. Washington, April.IMF (2014). Financial stability report. Washington, April.Kormendi R., Meguire P. (1984). Cross-regime evidence of macroeconomic rationality. Journal of Political Economy, Vol. 92, No. 5, pp. 875-908.Kormendi R., Meguire P. (1984). Cross-regime evidence of macroeconomic rationality. Journal of Political Economy, Vol. 92, No. 5, pp. 875-908.Kormendi R., Meguire P. (1985). Macroeconomic determinants of growth: Cross-country evidence. Journal of Monetary Economics, Vol. 16, No. 2, pp. 141-163.Kormendi R., Meguire P. (1985). Macroeconomic determinants of growth: Cross-country evidence. Journal of Monetary Economics, Vol. 16, No. 2, pp. 141-163.Kydland F., Prescott E. (1977). Rules rather than discretion: The inconsistency of optimal plans. Journal of Political Economy, Vol. 85, No. 3, pp. 473-491.Kydland F., Prescott E. (1977). Rules rather than discretion: The inconsistency of optimal plans. Journal of Political Economy, Vol. 85, No. 3, pp. 473-491.Lucas R. (1980). Two illustrations of the quantity theory of money. American Economic Review, Vol. 70, No. 5, pp. 1005-1014.Lucas R. (1980). Two illustrations of the quantity theory of money. American Economic Review, Vol. 70, No. 5, pp. 1005-1014.McCallum B. (1982). Money stock control with reserve and interest rate instruments under rational expectations. NBER Working Papers, No. w0893.McCallum B. (1982). Money stock control with reserve and interest rate instruments under rational expectations. NBER Working Papers, No. w0893.McCandless G., Weber W. (1995). Some monetary facts. Federal Reserve Bank of Minneapolis Quarterly Review, Vol. 19, No. 3, pp. 2-11.McCandless G., Weber W. (1995). Some monetary facts. Federal Reserve Bank of Minneapolis Quarterly Review, Vol. 19, No. 3, pp. 2-11.Nechio F. (2014). Fed tapering news and emerging markets. FRBSF Economic Letter, No. 2014-06.Nechio F. (2014). Fed tapering news and emerging markets. FRBSF Economic Letter, No. 2014-06.Rajan R. (2014). Fighting inflation. Inaugural Speech at the 15th FIMMDA PDAI Annual Conference 2014, Mumbai, February 26.Rajan R. (2014). Fighting inflation. Inaugural Speech at the 15th FIMMDA PDAI Annual Conference 2014, Mumbai, February 26.Rogoff K. (1985). The optimal degree of commitment to an intermediate monetary tar- get. Quarterly Journal of Economics, Vol. 100, No. 4, pp. 1169-1189.Rogoff K. (1985). The optimal degree of commitment to an intermediate monetary tar- get. Quarterly Journal of Economics, Vol. 100, No. 4, pp. 1169-1189.Rolnick A., Weber W. (1994). Inflation, money, and output under alternative monetary standards. Federal Reserve Bank of Minneapolis Staff Report, No. 175.Rolnick A., Weber W. (1994). Inflation, money, and output under alternative monetary standards. Federal Reserve Bank of Minneapolis Staff Report, No. 175.Rudebusch G., Svensson L. (1999). Policy rules for inflation targeting. In: J. B. Taylor (ed.). Monetary policy rules. Chicago: University of Chicago Press, pp. 203-246.Rudebusch G., Svensson L. (1999). Policy rules for inflation targeting. In: J. B. Taylor (ed.). Monetary policy rules. Chicago: University of Chicago Press, pp. 203-246.Schmitt-Grohe S., Uribe M. (2007). Optimal simple and implementable monetary and fiscal rules. Journal of Monetary Economics, Vol. 54, No. 6, pp. 1702-1725.Schmitt-Grohe S., Uribe M. (2007). Optimal simple and implementable monetary and fiscal rules. Journal of Monetary Economics, Vol. 54, No. 6, pp. 1702-1725.Svensson L. (1999). Inflation targeting as a monetary policy rule. Journal of Monetary Economics, Vol. 43, No. 3, pp. 607-654.Svensson L. (1999). Inflation targeting as a monetary policy rule. Journal of Monetary Economics, Vol. 43, No. 3, pp. 607-654.Taylor J. (1993). Discretion versus policy rules in practice. Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy, Vol. 39, pp. 195-214.Taylor J. (1993). Discretion versus policy rules in practice. Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy, Vol. 39, pp. 195-214.Woodford M. (2003). Interest and prices: Foundations of a theory of monetary policy. Princeton, NJ: Princeton University Press.Woodford M. (2003). Interest and prices: Foundations of a theory of monetary policy. Princeton, NJ: Princeton University Press.См. пресс-релиз ЦБ РФ от 10.11.2014 г. «О параметрах курсовой политики Банка России». http://www.cbr.ru/press/PR.aspx?file=10112014_115454dkp2014-11-10T11_52_10.htmСм. пресс-релиз ЦБ РФ от 10.11.2014 г. «О параметрах курсовой политики Банка России». http://www.cbr.ru/press/PR.aspx?file=10112014_115454dkp2014-11-10T11_52_10.htmСм. пресс-релиз ЦБ РФ от 5.11.2014 г. «О сделках РЕПО в иностранной валюте». http://www.cbr.ru/press/PR.aspx?file=05112014_095709dkp2014-11-05T09_55_14.htm.См. пресс-релиз ЦБ РФ от 5.11.2014 г. «О сделках РЕПО в иностранной валюте». http://www.cbr.ru/press/PR.aspx?file=05112014_095709dkp2014-11-05T09_55_14.htm.См. пресс-релиз ЦБ РФ от 5.11.2014 г. «О параметрах курсовой политики Банка Рос- сии». http://www.cbr.ru/press/PR.aspx?file=10112014_115454dkp2014-11-10T11_52_10.htm.См. пресс-релиз ЦБ РФ от 5.11.2014 г. «О параметрах курсовой политики Банка Рос- сии». http://www.cbr.ru/press/PR.aspx?file=10112014_115454dkp2014-11-10T11_52_10.htm.См. пресс-релиз БЦ РФ от 4.11.2014 г. «О ситуации на валютном рынке и сделках РЕПО в иностранной валюте». http://www.cbr.ru/press/PR.aspx?file=04122014_093017dkp2014-12- 04T09_27_16.htm.См. пресс-релиз БЦ РФ от 4.11.2014 г. «О ситуации на валютном рынке и сделках РЕПО в иностранной валюте». http://www.cbr.ru/press/PR.aspx?file=04122014_093017dkp2014-12- 04T09_27_16.htm.

The authors declare that there are no conflicts of interest present.