voprecotestВопросы экономикиVoprosy Ekonomiki0042-8736Voprosy Ekonomiki, NP10.32609/0042-8736-2020-4-31-53voprecotest-2633Research ArticleДЕНЕЖНО-КРЕДИТНАЯ ПОЛИТИКАMONETARY POLICYЭкономические эффекты монетарной политики в России: о чем говорят большие массивы данных?Economic effects of monetary policy in Russia: What do large datasets tell us?https://orcid.org/0000-0001-9934-3617ПестоваА. А.PestovaAnna A.

Пестова Анна Андреевна, к. э. н., с. н. с. Центра исследований международной экономики Института международных исследований МГИМО, докторант CERGE-EI

SPIN-код: 9093-4584

annapestova@gmail.comhttps://orcid.org/0000-0002-5599-0617РостоваН. А.RostovaNatalia A.

Ростова Наталья Андреевна, магистрант университета LUISS Guido Carli

Рим

Rome

rostova.natalia.a@gmail.comМГИМО МИД России; Центр экономических исследований и высшего образования — Экономический институт (CERGE-EI, Прага, Чехия)РоссияMGIMO University (Moscow, Russia); CERGE-EI (Prague, Czech Republic)Russian FederationСвободный международный университет социальных исследований Гвидо Карли (LUISS Guido Carli)ИталияLUISS Guido CarliItaly202012042020043153Copyright © Voprosy Ekonomiki, NP, 20202020Voprosy Ekonomiki, NPVoprosy Ekonomiki, NPhttps://www.vopreco.ru/jour/about/submissions#copyrightNoticehttps://www.vopreco.ru/jour/article/view/2633

Способен ли Центральный банк РФ мерами процентной политики одновременно сдерживать ценовое давление и снижать совокупный спрос? Другими словами, соответствуют ли эмпирические оценки эффектов монетарной политики в России теоретическим представлениям и опыту развитых стран? Изучение этих вопросов является предметом данной статьи. В отличие от предыдущих работ, оценка проводится для «больших данных». Акцент сделан только на периоде после глобального финансового кризиса 2008—2009 гг., для которого характерны отказ Банка России от политики фиксированного курса рубля и постепенный переход к режиму управления процентными ставками. Анализ не обнаружил подтверждения стандартной реакции ключевых производственных и ценовых показателей в ответ на ужесточение денежно-кредитной политики. Так, оценки не выявили статистически значимого сдерживающего влияния на инфляцию политики высоких процентных ставок, проводимой в последние годы. При этом обнаружено сдерживающее влияние ужесточения монетарной политики на показатели экономической активности: согласно консервативным оценкам, каждое повышение ключевой ставки в марте и декабре 2014 г. привело к снижению индекса промышленного производства приблизительно на 0,2 п. п. в течение года.

Is the Bank of Russia able to control inflation and, at the same time, manage aggregate demand using its interest rate instruments? In other words, are empirical estimates of the effects of monetary policy in Russia consistent with the theoretical concepts and experience of advanced economies? This paper is aimed at addressing these issues. Unlike previous research, we employ “big data” — a large dataset of macroeconomic and financial data — to estimate the effects of monetary policy in Russia. We focus exclusively on the period after the 2008—2009 global financial crisis when the Bank of Russia announced the abandoning of its fixed ruble exchange rate regime and started to gradually transit to an interest rate management. Our estimation results do not confirm standard responses of key economic activity and price variables to tightening of monetary policy. Specifically, our estimates do not reveal a statistically significant restraining effect of the Bank of Russia’s policy of high interest rates on inflation in recent years. At the same time, we find a significant deteriorating effect of the monetary tightening on economic activity indicators: according to our conservative estimates, each of the key rate increases occurred in March and December 2014 had led to a decrease in the industrial production index by about 0.2 percentage points within a year.

денежно-кредитная политикадинамическая факторная модельметод главных компонентструктурная идентификацияшоки денежно-кредитной политикиmonetary policydynamic factor modelprincipal component analysisstructural identificationmonetary policy shocksИсследование выполнено при финансовой поддержке РФФИ в рамках научного проекта № 16-36-60047 мол_а_дк. Авторы выражают благодарность Центру макроэкономического анализа и краткосрочного прогнозирования за возможность работы над исследованием, Ю. К. Ачкасову (Банк России) за предоставленные данные, анонимным рецензентам за ценные комментарии и предложения, а также участникам XIX Международной научной конференции по проблемам развития экономики и общества (Москва), Macro reading group CERGE-EI (Прага, Чехия), международной конференции по макроэкономике и международным финансам ICMAIF (Ретимно, Греция) и международной конференции Банка России «Инфляция: новые идеи для центральных банков» (Санкт-Петербург) за обсуждение и комментарии к работе.ReferencesАпокин А., Белоусов Д., Голощапова И., Ипатова И., Солнцев О. (2014). О фундаментальных недостатках современной денежно-кредитной политики // Вопросы экономики. № 12. С. 80—100. https://doi.org/10.32609/0042-8736-2014-12-80-100Apokin A., Belousov D., Goloshchapova I., Ipatova I., Solntsev O. (2014). On the fundamental deficiencies of current monetary policy. Voprosy Ekonomiki, No. 12, pp. 80—100. (In Russian). https://doi.org/10.32609/0042-8736-2014-12-80-100Апокин А., Галимов Д., Голощапова И., Сальников В., Солнцев О. (2015). Денежно-кредитная политика: работа над ошибками // Вопросы экономики. № 9. С. 136—151. https://doi.org/10.32609/0042-8736-2015-9-136-151Apokin A., Galimov D., Goloshchapova I., Salnikov V., Solntsev O. (2015). Russian monetary policy: Work on the bugs. Voprosy Ekonomiki, No. 9, pp. 136—151. (In Russian). https://doi.org/10.32609/0042-8736-2015-9-136-151Ачкасов Ю. (2016). Модель оценивания ВВП России на основе текущей статистики: модификация подхода // Банк России. Серия докладов об экономических исследованиях. № 8.Achkasov Yu. (2016). Nowcasting of the Russian GDP using the current statistics: approach modification. Bank of Russia Working Paper Series, No. 8. (In Russian).Бадасен П., Исаков А., Хазанов А. (2015). Современная денежно-кредитная политика: обоснованная критика или типичные заблуждения экспертного сообщества? // Вопросы экономики. № 6. С. 128—142. https://doi.org/10.32609/0042-8736-2015-6-128-142Badasen P., Isakov A., Khazanov A. (2015). Modern monetary policy: Relevant criticism or misunderstanding in the expert community? Voprosy Ekonomiki, No. 6, pp. 128—142. (In Russian). https://doi.org/10.32609/0042-8736-2015-6-128-142Борзых О. (2016). Канал банковского кредитования в России: оценка с помощью TVP-FAVAR модели // Прикладная эконометрика. Т. 43. C. 96—117.Borzykh O. (2016). Bank lending channel in Russia: A TVP-FAVAR approach. Applied Econometrics, Vol. 43, pp. 96—117. (In Russian).Ващелюк Н. В., Полбин А. В., Трунин П. В. (2015). Оценка макроэкономических эффектов шока ДКП для российской экономики // Экономический журнал ВШЭ. Т. 19. № 2. С. 169—198.Vashchelyuk N. V., Polbin A. V., Trunin P. V. (2015). Estimation of the monetary policy shock’s influence on the Russian economy. HSE Economic Journal, Vol. 19, No. 2, pp. 169—198. (In Russian).Дробышевский С., Трунин П., Каменских М. (2008). Анализ трансмиссионных механизмов денежно-кредитной политики в российской экономике (Научные труды ИЭПП № 116).Drobyshevskiy S., Trunin P., Kamenskikh M. (2008). Analysis of transmission mechanisms of money and credit policy in Russia’s economy (Working Paper No. 116). Moscow: Institute for the Economy in Transition. (In Russian).Крепцев Д., Селезнев С. (2016). Влияние ставок денежного рынка на ставки по кредитам конечным заемщикам // Банк России. Серия докладов об экономических исследованиях. № 9.Kreptsev D., Seleznev S. (2016). Influence of money market rates on interest rates on loans to final borrowers. Bank of Russia Working Paper Series, No. 9. (In Russian).Крепцев Д., Селезнев С. (2017). DSGE-модель российской экономики с банковским сектором // Банк России. Серия докладов об экономических исследованиях. № 27.Kreptsev D., Seleznev S. (2017). DSGE Model of the Russian Economy with the Banking Sector. Bank of Russia Working Paper Series, No. 27. (In Russian).Ломиворотов Р. (2015). Выявление основных макроэкономических шоков в России, оценка их влияния на экономику и выводы для денежно-кредитной политики. Дис. … канд. экон. наук: 08.00.13. М.: НИУ ВШЭ.Lomivorotov R. (2015). Identifying the main macroeconomic shocks in Russia, estimating their impact on the economy and conclusions for monetary policy. PhD Thesis. Moscow: HSE University. (In Russian).Могилат А., Ачкасов Ю., Егоров А., Климовец А., Донец С. (2016). Дискуссии о денежно-кредитной политике и состоянии экономики: в поисках конструктивной критики // Вопросы экономики. № 5. С. 25—43. https://doi.org/10.32609/0042-8736-2016-5-25-43Mogilat A., Achkasov Yu., Egorov A., Klimovets A., Donets S. (2016). Debates on monetary policy issues and economic situation: Searching for constructive comments. Voprosy Ekonomiki, No. 5, pp. 25—43. (In Russian). https://doi.org/10.32609/0042-8736-2016-5-25-43Пестова А. (2017). Режимы денежно-кредитной политики Банка России: рекомендации для количественных исследований // Вопросы экономики. № 4. С. 38—60. https://doi.org/10.32609/0042-8736-2017-4-38-60Pestova A. (2017). Monetary policy regimes in Russia: Guidelines for further quantitative studies. Voprosy Ekonomiki, No. 4, pp. 38—60. (In Russian). https://doi.org/10.32609/0042-8736-2017-4-38-60Пестова А. (2018). Об оценке эффектов монетарной политики в России: роль пространства охватываемых шоков и изменений режимов политики // Вопросы экономики. № 2. С. 33—55. https://doi.org/10.32609/0042-8736-2018-2-33-55Pestova A. (2018). On the effects of monetary policy in Russia: The role of the space of spanned shocks and policy regime shifts. Voprosy Ekonomiki, No. 2, pp. 33—55. (In Russian). https://doi.org/10.32609/0042-8736-2018-2-33-55Синельникова-Мурылева Е. (2017). Анализ трансмиссионных механизмов денежно-кредитной политики Банка России в условиях перехода к инфляционному таргетированию. М.: РАНХиГС.Sinelnikova-Muryleva E. (2017). Analysis of transmission mechanisms of Bank of Russia’s monetary policy under a transition to inflation targeting. Moscow: RANEPA. (In Russian).Тишин А. (2019). Неожиданные шоки денежно-кредитной политики в России // Деньги и кредит. Т. 78, № 4. С. 48—70. https://doi.org/10.31477/rjmf.201904.48Tishin A. (2019). Monetary policy surprises in Russia. Russian Journal of Money and Finance, Vol. 78, No. 4, рр. 48—70. (In Russian). https://doi.org/10.31477/rjmf.201904.48Ahn S. C., Horenstein A. R. (2013). Eigenvalue ratio test for the number of factors. Econometrica, Vol. 81, No. 3, рр. 1203—1227. https://doi.org/10.3982/ECTA8968Ahn S. C., Horenstein A. R. (2013). Eigenvalue ratio test for the number of factors. Econometrica, Vol. 81, No. 3, рр. 1203—1227. https://doi.org/10.3982/ECTA8968Bai J., Ng S. (2002). Determining the number of factors in approximate factor models . Econometrica, Vol. 70, No. 1, рр. 191—221. https://doi.org/10.1111/1468-0262.00273Bai J., Ng S. (2002). Determining the number of factors in approximate factor models . Econometrica, Vol. 70, No. 1, рр. 191—221. https://doi.org/10.1111/1468-0262.00273Bai J., Ng S. (2007). Determining the number of primitive shocks in factor models. Journal of Business and Economic Statistics, Vol. 25, No. 1, рр. 52—60. https://doi.org/10.1198/073500106000000413Bai J., Ng S. (2007). Determining the number of primitive shocks in factor models. Journal of Business and Economic Statistics, Vol. 25, No. 1, рр. 52—60. https://doi.org/10.1198/073500106000000413Barigozzi M., Conti A. M., Luciani M. (2014). Do euro area countries respond asymmetrically to the common monetary policy? Oxford Bulletin of Economics and Statistics, Vol. 76, No. 5, рр. 693—714. https://doi.org/10.1111/obes.12038Barigozzi M., Conti A. M., Luciani M. (2014). Do euro area countries respond asymmetrically to the common monetary policy? Oxford Bulletin of Economics and Statistics, Vol. 76, No. 5, рр. 693—714. https://doi.org/10.1111/obes.12038Bernanke B., Boivin J., Eliasz P. (2005). Measuring the effects of monetary policy: a factoraugmented vector autoregressive (FAVAR) approach. Quarterly Journal of Economics, Vol. 120, No. 1, рр. 387—422. https://doi.org/10.1162/0033553053327452Bernanke B., Boivin J., Eliasz P. (2005). Measuring the effects of monetary policy: a factoraugmented vector autoregressive (FAVAR) approach. Quarterly Journal of Economics, Vol. 120, No. 1, рр. 387—422. https://doi.org/10.1162/0033553053327452Cesa-Bianchi A., Thwaites G., Vicondoa A. (2020). Monetary policy transmission in the United Kingdom: A high frequency identification approach. European Economic Review, Vol. 123, 103375. https://doi.org/10.1016/j.euroecorev.2020.103375Cesa-Bianchi A., Thwaites G., Vicondoa A. (2020). Monetary policy transmission in the United Kingdom: A high frequency identification approach. European Economic Review, Vol. 123, 103375. https://doi.org/10.1016/j.euroecorev.2020.103375Charnavoki V., Dolado J. (2014). The effects of global shocks on small commodity-exporting economies: Lessons from Canada. American Economic Journal: Macroeconomics, Vol. 6, No. 2, рр. 207—237. https://doi.org/10.1257/mac.6.2.207Charnavoki V., Dolado J. (2014). The effects of global shocks on small commodity-exporting economies: Lessons from Canada. American Economic Journal: Macroeconomics, Vol. 6, No. 2, рр. 207—237. https://doi.org/10.1257/mac.6.2.207Christiano L. J, Eichenbaum M., Evans C. L. (1999). Monetary policy shocks: What have we learned and to what end? Handbook of Macroeconomics, Vol. 1, Part A, рр. 65—148. https://doi.org/10.1016/S1574-0048(99)01005-8Christiano L. J, Eichenbaum M., Evans C. L. (1999). Monetary policy shocks: What have we learned and to what end? Handbook of Macroeconomics, Vol. 1, Part A, рр. 65—148. https://doi.org/10.1016/S1574-0048(99)01005-8Corsetti G., Dedola L., Leduc S. (2011). Optimal monetary policy in open economies . Handbook of Monetary Economics, Vol. 3B, рр. 861—933. https://doi.org/10.1016/B978-0-444-53454-5.00004-9Corsetti G., Dedola L., Leduc S. (2011). Optimal monetary policy in open economies . Handbook of Monetary Economics, Vol. 3B, рр. 861—933. https://doi.org/10.1016/B978-0-444-53454-5.00004-9Forni M., Gambetti L. (2010). The dynamic effects of monetary policy: A structural factor model approach. Journal of Monetary Economics, No. 57, рр. 203—216. https://doi.org/10.1016/j.jmoneco.2009.11.009Forni M., Gambetti L. (2010). The dynamic effects of monetary policy: A structural factor model approach. Journal of Monetary Economics, No. 57, рр. 203—216. https://doi.org/10.1016/j.jmoneco.2009.11.009Forni M., Giannone D., Lippi M., Reichlin L. (2009). Opening the black box: Structural factor models with large cross-sections. Econometric Theory, No. 25, рр. 1319—1347. https://doi.org/10.1017/S026646660809052XForni M., Giannone D., Lippi M., Reichlin L. (2009). Opening the black box: Structural factor models with large cross-sections. Econometric Theory, No. 25, рр. 1319—1347. https://doi.org/10.1017/S026646660809052XFry R., Pagan A. (2011). Sign restrictions in structural vector autoregressions: A critical review. Journal of Economic Literature, Vol. 49, No. 4, pp. 938—960. https://doi.org/10.1257/jel.49.4.938Fry R., Pagan A. (2011). Sign restrictions in structural vector autoregressions: A critical review. Journal of Economic Literature, Vol. 49, No. 4, pp. 938—960. https://doi.org/10.1257/jel.49.4.938Galí J., Monacelli T. (2005). Monetary policy and exchange rate volatility in a small open economy. Review of Economic Studies, Vol. 72, No. 3, pp. 707—734. https://doi.org/10.1111/j.1467-937X.2005.00349.xGalí J., Monacelli T. (2005). Monetary policy and exchange rate volatility in a small open economy. Review of Economic Studies, Vol. 72, No. 3, pp. 707—734. https://doi.org/10.1111/j.1467-937X.2005.00349.xGertler M., Karadi P. (2015). Monetary policy surprises, credit costs, and economic activity. American Economic Journal: Macroeconomics, Vol. 7, No. 1, pp. 44—76. https://doi.org/10.1257/mac.20130329Gertler M., Karadi P. (2015). Monetary policy surprises, credit costs, and economic activity. American Economic Journal: Macroeconomics, Vol. 7, No. 1, pp. 44—76. https://doi.org/10.1257/mac.20130329Hallin M., Liska R. (2007). The generalized dynamic factor model: determining the number of factors. Journal of American Statistical Association, No. 102, рр. 603—617. https://doi.org/10.1198/016214506000001275Hallin M., Liska R. (2007). The generalized dynamic factor model: determining the number of factors. Journal of American Statistical Association, No. 102, рр. 603—617. https://doi.org/10.1198/016214506000001275Jarociński M. (2010). Responses to monetary policy shocks in the east and the west of Europe: a comparison. Journal of Applied Econometrics, Vol. 25, No. 5, pр. 833—868. https://doi.org/10.1002/jae.1082Jarociński M. (2010). Responses to monetary policy shocks in the east and the west of Europe: a comparison. Journal of Applied Econometrics, Vol. 25, No. 5, pр. 833—868. https://doi.org/10.1002/jae.1082Luciani M. (2015). Monetary policy and the housing market: a structural factor analysis. Journal of Applied Econometrics, Vol. 30, No. 2, рр. 199—218. https://doi.org/10.1002/jae.2318Luciani M. (2015). Monetary policy and the housing market: a structural factor analysis. Journal of Applied Econometrics, Vol. 30, No. 2, рр. 199—218. https://doi.org/10.1002/jae.2318Mallick S. K., Sousa R. M. (2012). Real effects of monetary policy in large emerging economies. Macroeconomic Dynamics, Vol. 16, No. 2, pp. 190—212. https://doi.org/10.1017/S1365100511000319Mallick S. K., Sousa R. M. (2012). Real effects of monetary policy in large emerging economies. Macroeconomic Dynamics, Vol. 16, No. 2, pp. 190—212. https://doi.org/10.1017/S1365100511000319Ramey V. (2016). Macroeconomic shocks and their propagation. In: J. B. Taylor, H. Uhlig (еds.). Handbook of macroeconomics, Vol. 2A. Amsterdam: Elsevier, pp. 71—162.Ramey V. (2016). Macroeconomic shocks and their propagation. In: J. B. Taylor, H. Uhlig (еds.). Handbook of macroeconomics, Vol. 2A. Amsterdam: Elsevier, pp. 71—162.Stock J. H., Watson M. W. (2002). Forecasting using principal components from a large number of predictors. Journal of the American Statistical Association, Vol. 97, No. 460, рр. 1167—1179. https://doi.org/10.1198/016214502388618960Stock J. H., Watson M. W. (2002). Forecasting using principal components from a large number of predictors. Journal of the American Statistical Association, Vol. 97, No. 460, рр. 1167—1179. https://doi.org/10.1198/016214502388618960Stock J. H., Watson M. W. (2005). Implications of dynamic factor models for VAR analysis. Unpublished manuscript, Harvard University.Stock J. H., Watson M. W. (2005). Implications of dynamic factor models for VAR analysis. Unpublished manuscript, Harvard University.Stock J. H., Watson M. W. (2016). Factor models and structural vector autoregressions in macroeconomics. Unpublished manuscript, Prepared for the Handbook of Macroeconomics.Stock J. H., Watson M. W. (2016). Factor models and structural vector autoregressions in macroeconomics. Unpublished manuscript, Prepared for the Handbook of Macroeconomics.Uhlig H. (2005). What are the effects of monetary policy on output? Results from an agnostic identification procedure. Journal of Monetary Economics, Vol. 52, No. 2, pp. 381—419. https://doi.org/10.1016/j.jmoneco.2004.05.007Uhlig H. (2005). What are the effects of monetary policy on output? Results from an agnostic identification procedure. Journal of Monetary Economics, Vol. 52, No. 2, pp. 381—419. https://doi.org/10.1016/j.jmoneco.2004.05.007Wright J. (2012). What does monetary policy to do long-term interest rates at the zero lower bound? Economic Journal, Vol. 122, No. 564, pp. F447—F466. https://doi.org/10.1111/j.1468-0297.2012.02556.xWright J. (2012). What does monetary policy to do long-term interest rates at the zero lower bound? Economic Journal, Vol. 122, No. 564, pp. F447—F466. https://doi.org/10.1111/j.1468-0297.2012.02556.x

The authors declare that there are no conflicts of interest present.